编者按：股灾后，巨额银行理财资金通过场内场外加杠杆的方式不断流入债券市场，推高市场整体杠杆水平。债市的杠杆风险已经不小，高杠杆维持下去的难度越来越大。

    在经历了2015年下半年A股市场的异常波动之后，高达23.5万亿元之巨的银行理财资金正在寻求新的出路，在短期利率持续稳定的情况下，这些资金通过场内场外加杠杆的方式不断流入债券市场，推高市场整体杠杆水平。

    光大证券首席经济学家徐高表示，国内债券市场杠杆率已明显攀升，基金公司杠杆率的上升尤其值得警惕。债市如果像去年A股市场那样进入无序降杠杆的状态，对整个金融体系都会带来不容忽视的冲击。

    一家大行资产管理部人士对《经济参考报》记者表示，从去年10月开始，银监会就开始对大行和股份制商业银行委外资金的情况进行摸底。“摸底的内容包括委外资金的规模，杠杆率情况等等。不过，截至目前，也只是摸底，并未对于银行委外投资的行为出台限制措施。”

    目前，银行委外资金加杠杆的情形愈演愈烈。各家银行委外资金的杠杆率并不相同，整体而言，大行的杠杆率略低，小的银行的杠杆率略高。业内人士透露，有的杠杆率高达两倍甚至以上的水平。

    “对于一些银行而言，可能与其整体持有的几万亿债券资产相比，加几千亿的杠杆，算起来杠杆率并不算高，但是，在其全部的债券资产中，可能有很大一部分是持有到期资产，而非可交易的资产。而与可交易的资产相比，其杠杆率就很高了。”

    中央国债登记结算公司发布的《中国银行业理财市场年度报告（2015）》显示，截至2015年底，共有426家银行业金融机构存续理财产品账面余额 23.50万亿元，较2014年底增加56.46%。其中，65%的理财资金投向债券市场。数据显示，2016年3月，6个月银行理财产品预期收益率仍达 到4.3%，其下行幅度不及资产端的债券收益率下行幅度。为了弥补资产和负债之间的利率倒挂，债券加杠杆成为当前机构增强固定收益的重要方式。

    据了解，与股票类似，债券加杠杆的方式分为场内债券回购和场外分级/结构化产品。场内债券回购是指正回购方利用质押券融入资金，进而购入债券的加杠杆方 式，分为银行间市场和交易所市场。其中，非银金融机构通过质押券融资的“债滚债”配置方式大举增持债券最为引人注目：券商、基金等机构首先用银行委外交付 的资金购买债券，再将所持债券通过质押式回购融取资金继续购债，从而形成“债滚债”的配置结构。场外加杠杆方式则包括结构化产品和分级基金。

    2016年以来，债市违约频频发生，也进一步放大杠杆债市的风险。数据显示，目前主要债券品种中已有25只债券实质性违约，涉及16个发行人，其中 2016年以来已有11只债券违约，违约速度明显加快。违约品种涵盖了超短融在内的所有债券品种，违约主体从民企扩散至央企，再到地方国企。海通证券研究 显示，对存续债券按照债务负担、盈利性、短期偿债能力等指标进行简单筛选的结果显示，风险较高的债券仍有近500只，总额近7000亿元。违约风险上升将 引发质押率下调或质押资格丧失、估值风险上升、流动性下降，机构被迫解杠杆，虚胖的需求被打回原形，拥挤抛售下流动性风险和债市调整风险均将被进一步放 大。